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在現代歷史上﹐投資者曾兩度經歷過這樣的不景氣﹕一次是30年代的華爾街﹐另一次是90年代的日本。那兩次危機告訴我們該有何期待呢﹖法國興業證券(SG Securities)反向投資策略師詹姆斯•蒙特爾(James Montier)對數據進行了分析﹐發現了一些有趣的現象。

一言以蔽之﹕如果我們落到日本的地步﹐價值投資者會賺到錢。如果我們最後到了大蕭條的程度﹐那麼接下來的幾年里﹐任何股市戰略都不會管用﹐這是無庸置疑的。

先看看大蕭條。1929-1932年﹐股市全線崩潰。低成本“價值股”和所有其他股票一樣慘。具有諷刺意味的是﹐一些企業實現了不錯的利潤。不過對它們的股東卻毫無助益。在那可怕的三年里﹐整個金融體系的“去槓桿”規模龐大﹐盈利的企業股價也紛紛下跌。

不過﹐日本的情況並非如此。當然﹐從1990年到現在﹐整體股指跌了很多。一只簡單的指數基金會讓你每年平均虧掉約4%。指數基金投資者往往信奉“有效市場假說”──也就是說你無法跑贏市場。不過沒有人會對那些遵循本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)和大衛•多德(David Dodd)“價值投資”戰略的人這樣說。這兩位合著了《證券分析》(Security Analysis)一書。

法國興業證券(SG Securities)的蒙特爾發現﹐一個在日本長達18年的熊市中始終堅持“價值投資”戰略的投資者實際上每年能賺3%左右。當時股指的下挫大部分是因為金融類股和其他下跌的“增長型”股票或是“熱門股”。只要你避開這類股票﹐你的收益就不會太糟糕。

投資於絕對回報型基金類的投資者獲得的收益還要高。這類基金可以買進價值股﹐然後作空所謂的增長型股票。這種戰略的年回報率為12%﹐即便同一時期日經指數從39,000點暴跌至了約7,200點。

那麼﹐我們眼下這場危機是那一種呢﹕30年代的還是90年代的﹖

大蕭條是一場規模難以想像的經濟災難。美國工業產值減半。價格連續三年每年約跌10%。不錯﹐災難可能會再次發生。任何瞭解金融危機歷史的人都知道什麼是“晴天霹靂”。不過30年代的經濟知識尚未發展完善。政府用限制性關稅和貨幣緊縮來維繫金本位制﹐結果遏制了經濟。

如今﹐我們對形勢的理解可能並不比那時更正確﹐但我們確實是知道得更多了。當然﹐現在美國在全球經濟中的重要性也遠不及從前了。

人們談論的是金融危機﹐而實際上我們面臨著兩個危機。西方消費者欠了太多的債。不過這個問題通常可以用通貨膨脹、削減支出、沖減資產和提供救助加以解決。（順便提一句﹐在假定所有的消費者都變得不名一文之前﹐請記住﹕很多人並非如此──亞洲消費者的腰包就塞得鼓鼓的。或許﹐在適當的時候﹐蘋果公司(Apple)只需要減少在美國的筆記本電腦銷售﹐增加亞洲地區的銷售。）

第二個危機涉及到全球金融機構內部隱藏的曾經價值數萬億美元、如今不值一錢的衍生品和“影子”負債。看著它們如今像一連串的火山一樣在全球各地爆發﹐讓人感到恐怖又著迷。抵押貸款危機觸發了第二個危機﹐不過它實際上是一個單獨的危機。金融機構（包括通用電氣(General Electric)和通用汽車(General Motors)這類沒有頂著金融公司的牌子﹐但旗下有金融業務的企業）股本可能會被一掃而光﹐剩在政府手裡的則是曾經價值數萬億美元、如今毫不值錢的負債。政府可能會大印鈔票來為此買單。當然﹐其中的很多負債可以互相抵消。

在巧妙應對危機方面﹐政府一直行動遲緩。此外﹐再借用一下現在的一句老生常談﹐沒人真正知道形勢會糟糕到什麼程度。所以﹐誰都不該把全部的雞蛋放在一個籃子裡（又是一句老生常談）。

不過﹐本專欄更感興趣的是未來5年股價的走勢﹐而不是未來5個月的走勢。

2002年互聯網泡沫即將破碎的時候﹐我以每股約12美元的價格買了亞馬遜公司(Amazon.com)的股票。幾年後﹐我以約45美元的價格賣出。如果這听起來不錯﹐當時也確實挺好。不過我也有看起來像個傻瓜的時候。我買進亞馬遜股票後不久﹐股價就跌到了約6美元。我“損失了”一半。當時很多聰明人都說﹐亞馬遜會完蛋。後來﹐我以45美元的價格賣出之後﹐該股卻一直飆升到了約70美元。

如今﹐我們所處的情況可能與此類似。投資者可能會在賺更多錢之前先損失大筆的錢。不過﹐現在卻有著很多貨真價實的“價值”投資機會。的確﹐股票的價格可能會進一步走低﹐這證明了長線投資、成本平均法投資的論點。不過以蒙特爾援引波士頓基金經理傑里米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham )的話說﹐如果股票看起來很誘人﹐而你沒有買進﹐讓機會溜走了﹐你不只看起來像個傻瓜﹐你就是一個傻瓜。

Brett Arends
（編者按：本文作者Brett Arends是《華爾街日報》網絡版專欄作家﹐他的專欄《投資回報》幫助投資者分析最新時事並做出相應投資決定。）