投資基金其中一個好處，就是有專業的基金經理為我們管理資產及找尋合適投資機會。但對於基金經理的工作，你又知道多少呢？基金公會邀請中銀國際英國保誠資產管理投資總監郭家樂先生及標準人壽投資董事兼亞太區投資主管孫瑩心小姐，為我們現身說法，介紹基金經理的投資管理方法。 (郭: 郭家樂; 孫: 孫瑩心)
問: 基金經理如何制訂基金的投資目標?
郭: 在成立一隻新的基金前，我們需要透過市場調查確定市場的需求。由於分銷商與投資者有緊密的接觸，所以他們給予的意見就顯得至爲重要。而能否做好這些前期工作，更會影響基金是否成功爲市場所接受。
問: 在銷售文件中，基金投資目標一般定得很闊，投資者好像較難知道基金經理實際投資於什麼?
孫: 為配合不同的市況的投資環境，基金經理均希望在投資策略上保留較大的靈活性，所以一般投資目標或策略都會寫得較爲廣泛。要了解基金的投資方向，投資者可以從基金公司及基金經理的資料著手，例如了解他們投資風格及基金的過往表現(Track record)等。
問: 一般而言，投資者未必知道基金經理是誰，更遑論知道他們在做什麽工作。有什麽方法可以增加基金的透明度?
郭: 投資者在選擇基金時，必先了解其投資目標及政策，按證監會規定，這些資料必須詳細列明在「基金說明書內」。另外，現時約80%的基金銷售都是通過銀行進行，所以加強與銀行前線人員的溝通，對增加投資者對基金的認識是十分重要的。根據證監會的規定，我們會在每月更新的基金專頁(Fund fact sheet)中羅列基金的資料，包括基金經理的姓名、投資目標、市場展望、資産分佈、十大持股名單、基金表現數據及圖表等。此外，我們亦會爲投資者及分銷商舉辦投資演示會，爲他們分析不同的市場、每一隻基金的投資重點及風險系數等。目的是直接令投資者更了解基金運作，或讓前線人員掌握更多的資料，以便清楚明白地向每一位投資者介紹基金的內容。相對而言，現時基金公司投放在分銷商的資源及時間均比從前大爲增加。
問: 外國較爲流行明星基金經理，香港的基金公司似乎都標榜團隊管理模式，兩者孰優孰劣?
孫: 採用明星經理最大的問題是過分依賴個人的表現。簡單而言，若明星基金經理離職，旗下基金表現可能大受影響。我個人認為每間基金公司其實都有表現優異的基金經理，只是採用團隊方式更能集合不同專家的長處，通過合作和分工，從而達到最佳的管理效果。
問: 管理零售基金(Retail fund)與機構性基金(Institutional fund)，對基金經理的要求有否不同?
郭: 一般而言，零售基金的資金流入或流出會較機構性基金快速和波動，所以管理零售基金的基金經理可能需要保留較多的現金，以應付突如其來的贖回。在這樣情況下，基金表現有機會受到影響。但除此之外，無論管理零售基金或機構性基金，基金經理的投資策略及管理模式都不應有重大差異。
孫: 在零售或機構性基金的層面，對基金經理的基本要求並沒有特別的分別。然而，一個好的基金經理應該可以在某程度上改變自己的投資風格，來適應不同市場的要求。例如管理一隻成熟市場和一隻新興市場基金，對基金經理的要求就會有很大的分別。以一隻中國股票基金為例，我認為一位好的基金經理除了需要有良好的基礎分析能力及選股技巧之外，他亦必須對中國的法規政策及營商環境有深刻的理解。由於頻密的政策改變會對不同行業、不同公司的經營環境構成重大的影響，所以基金經理不能單單以一隻股票擁有優越的條件而長期把它持有。
問: 一個成功的基金經理，需要具備什麼條件？
孫: 傳統的看法認為如果一位基金經理對某個市場擁有豐富經驗，他就應該管理這個市場的投資。但我卻有不同的意見，根據我自己的觀察，成功的基金經理應該有舉一反三的能力。有些人可能對某市場有十年的經驗，但亦不能把它充分掌握；相反，有些基金經理在接手一個新的市場後，可以在3年內交出理想的業績。當中的關鍵是基金經理的選股能力，以及他能否建立一套有效的系統去分析不同的市場。
郭: 此外，我們亦要求基金經理有良好的量化分析及風險控制能力和技巧，這是由於基金的投資通常覆蓋多個市場及不同的行業，當中不同因素互相影響的關係和所產生的變化，尤其需要通過精密的量化分析，去制定有效的風險控制方法。所以，除了基礎分析的技能外，我們還十分強調風險預算(Risk budgeting)的工作，包括計算基金經理在加重某些方面(如某國家或某股票)的投資後，是否能夠在可接受的風險範圍內推動整體投資組合的回報表現。這些工作都是透過管理團隊去執行，並廣泛地使用於所有的投資組合，包括環球性、地區性或單一國家基金。
問: 你們的基金是採用單一經理，還是團隊管理的模式?
孫: 我們採用團隊管理的模式。舉例說我們的亞洲股票基金(Asian Equities Fund)，當中的管理團隊就包括了對各個亞洲市場擁有豐富經驗的投資專家。他們會就著亞洲各國的整體經濟情況，使用由上而下(Top-down approach) 的方法，定出各市場的投資比重。在選股方面，分析員會就著各個市場制訂一份股份推介名單，基金經理可從中挑選合適的股票。此外，基金經理亦有某程度上自主的空間，他們可以根據自己的研究及經驗選擇一些推介名單以外，而他們認為有升值潛力的股票。當然，這些自主性會受風險控制系統所監察，以防止投資組合超越特定的風險水平。
郭: 我們也是採用團隊管理模式。每一隻基金的管理團隊都由一位團隊領袖(Team leader)負責統籌運作，其他成員包括數量分析員、風險分析員及基礎因素分析員等。Team leader的角色是確保基金按著團隊共同制定的策略進行投資。例如，管理一隻香港股票基金與一隻亞洲股票基金，就有明顯的分別。在處理一隻香港股票基金時，管理團隊會把重點放在挑選股票的工作上；而管理一隻亞洲股票基金，基金經理可能首先要決定如何把資産分佈於不同的國家，之後才是挑選合適的股票。在這些選股和資産分配過程中，我們特別著重風險控制，包括分析整體投資組合的風險系數，例如計算投資組合相對於特定指標的模擬誤差(Tracking error)，以及測試在重組組合後的整體風險與預期回報變化等。
問: 基金經理會否採用長線買入及持有(Buy and hold)的策略？
孫: 近年資訊系統迅速發展，使訊息快速傳遞，基金經理需要對市場作出快捷及準確的回應，加上過去幾年股票市場較為波動，所以亞洲區基金的投資組合轉換(Portfolio Turnover)亦明顯增高。例如一般的股票基金的組合轉換就可能超過200%，均衡基金則約100%。
問: 頻密轉換組合會提高交易成本，會否對基金表現造成負面影響？
郭: 基金經理的責任是在特定的投資指引下，制定及執行適當的投資策略，為基金投資者爭取合理回報。由於投資者見到的基金表現數據已是一個扣除各種成本及費用的最後淨數，所以如果基金經理在合法合規的運作下，可以爭取到額外的回報，對投資者的權益及保障不會構成任何負面影響。
問: 一隻亞洲股票基金大約持有多少隻不同的股票？是否低於某資產值的公司就不會為基金經理所考慮？
孫: 基金所持的股票數目要視乎基金資產值，一般約持有70-100隻股票。至於資產值的考慮則要視乎基金的投資目標而定。
郭: 亞洲區較多中型資產值公司(Mid-cap)。原因是經歷金融風暴之後，很多區內的大型公司都變為中型或小型公司，所以5億美元已是一個合理的公司資產值水平。相對而言，投資中小型公司的風險會較大型公司為高，但優質中小型公司卻往往可以跑贏大型公司，並成為推動基金表現的其中一個元素。所以基金經理會根據投資目標謹慎地挑選不同類型及資產值的公司，並特別著重這方面的風險控制，務求在回報及風險中取得一個合理的平衡。
問: 你們會如何為投資組合進行檢討?
孫: 我們會根據市場的情況，經常檢討每一個投資項目。舉一個例子，在印尼巴里島大爆炸後，我們認為印尼市場的下跌風險有限，遂以一年為期買入了一些印尼股票。但後來這些投資於4個月後已升值約40%，並到達我們的目標價格。我們覺得當時的市場價格已全數反映股票的合理價值，所以我們亦提早獲利離場。故此，基金經理需要就著市場變化經常檢討投資策略及組合，才可以達到最佳的管理效果。
郭: 除此之外，我們會考慮多方面的因素去制定一個市場元素模型(Market Factors Model)，初步選定一批公司作為投資對象(Investment Universe)，基金的管理團隊會利用各種基礎及量化分析再進行篩選，並為它們設定目標價格(Target Price)。基金投資組合內的項目可分為核心組合(Core Portfolio)及活躍組合(Active Portfolio)。基金經理會根據基金投資目標及不同市況調節兩個組合的比重。一般而言，核心組合約佔整體組合的80-90%，餘者則佔5-20%不等。作為投資組合的主要部分，核心組合是一些基金經理長期持有的實力股票，而活躍組合則可以是一些較短線及波幅大或風險回報高的投資項目。由於活躍組合的風險一般較高，基金經理會特別針對這個組合進行定期檢討，探訪這些公司的管理層。
問: 如果在特定時間內，組合內股票仍未到達你們設定的目標價格，你們如何處理呢?
孫: 我認爲最重要是找出當中的原因：到底是基金經理的研究分析出現偏差，還只是市場尚未發現到股票的真正價值。我們會為這些沒有表現的股票進行檢討，若檢討後仍發現分析正確，我們會因應情況，繼續持有或甚是考慮增持這些股票。
郭: 由於市場及上市公司的情況會不停變化，所以我們亦需要不斷檢討投資組合及策略。除了基金經理每天監察投資組合的表現外，我們每月都會在投資會議及資産分佈會議上與基金經理檢討他們的投資組合及討論不同市場的發展情況。此外，我們亦會透過表現屬性分析(Performance Attribution Analysis)，從基金回報中分析每位經理致勝或失敗的原因(例如他們的表現是建基於選股能力或是資産調配得宜呢？)，並藉此提高基金表現的穩定性及透明度。
問: 公司探訪對基金經理有何價值？基金經理會否在公司探訪之時得到一些內幕消息？
孫: 我們希望在公司探訪中找出推動公司增長的主要因素(Key Drivers)。例如有沒有什麼新元素可以改變我們之前對這公司作出的評估呢？有什麼原因要將這公司加入我們的考慮投資名單之內呢？公司在可見的將來會否有什麼改變或發展，並對公司的盈利或運作構成影響呢？現時證監會對內幕資料有嚴格的監管，公司的管理層及基金經理必須遵守有關的規定，所以基本上我們都不會接觸，亦會堅拒任何內幕消息。
郭: 通過公司探訪，基金經理有機會更徹底地了解和分析一間公司。例如，我曾於兩天內分別出席同一間公司有關公司股票及債券的簡報會，發現一些相同項目在不同討論上的資料有所偏差，我們必須追問箇中的原因，看看是公司的那一方面出現問題。除了會見公司管理層或投資關係經理外，我們亦會參觀廠房生產線(尤其是工業股及國企股)，視察生產過程及會見一些中層的管理人員或生產經理。通過實地考察，我們可以引證到從管理層口中得到的資料之準確性，並更全面地掌握公司的真實情況。基金經理及分析員在每次公司探訪或實地考察之後，都需要與其管理團隊討論探訪結果及提交有關的報告。
問: 很多時候，一些證券行或經紀公司都會為基金經理提供一些研究分析報告，你們會如何利用這些資料？
孫: 我們會小心處理這些資料，尤其是一些股份推介報告。我曾經有這樣的經驗：一位證券行的分析員大力推介某幾隻台灣股票，但查問之下發現他竟然沒有視察過這些公司的廠房及生產線。所以我們只會把這些報告視作參考資料，最終的投資決定必須以基金公司管理團隊的研究分析為依歸。
問: 你們如何評核你們團隊內基金經理的表現?
郭: 透過觀察基金經理的過往業績(Track record)，管理層會評核他們所管理的基金在既定的投資指引下，能否持續地保持良好及穩定的回報表現。觀察期的長短要視乎所管理的基金種類而定，以一個均衡基金為例，可能需要看1年至3年的表現；而單一國家基金方面，我們會以配合個別市場經濟周期的時間評核基金經理的表現，平均時間約為3至5年。
問: 基金經理如何選定一個市場指標(Benchmark)，來量度基金表現?
孫: 我們會根據基金的投資目標選擇一個合適的指標。以摩根士丹利亞太股票指數(MSCI Asia)為例，當中便有不同指數組合，如包括澳洲或不包括澳洲。選取的主要考慮點是那一個指標較能反映基金的投資目標。相對於亞洲其他地區，澳洲是一個較成熟及波幅較低的市場，所以包括澳洲的指標會較為適合一些以平穩增長為目標的亞洲股票基金。
郭: 很多時候，市場指標其實難以與基金作對等和清晰的比較，所以除了市場指標外，我們亦利用一個模擬組合(Model Portfolio)的形式，作為基金表現的參考指標(Reference Index)，以量度基金經理表現。模擬組合是指經過我們公司內部各種基礎分析、量化分析及風險評估後而制定的理想股票組合。基金的管理團隊會根據他們自己分析研究，在某程度上偏離模擬組合。而我們就是利用比較模擬組合與基金的回報差距，較準確地量度個別基金表現的準則。
問: 基金經理為了突顯基金表現，只要選取一些基準較低或較容易超越的市場指標作為量度表現的準則，不就可以了嗎？
孫: 基金經理有責任選擇合適的市場指標，來反映基金的投資目標。基本上不存在刻意選取一些偏離基金投資目標的指標之情況。再且，市場指標只是量度基金表現的其中一個準則。投資者亦會利用相同類別的基金作比較，以評核基金的表現。
郭: 現時，各大基金表現評級機構(如理柏、標準普爾及Morningstar)，都會用不同的評級方法，為不同類別的基金制訂排名榜。投資者可以透過不同的渠道獲得這些資料。此外，我們亦鼓勵投資者在評核基金表現時，考慮多一點
風險的元素，例如以經風險調整的回報(Risk-adjusted Return)作為評核基礎。當然，要將這些風險概念普及化，還需要透過持續的投資者教育，而我們從前線銷售人員得到的訊息是，市場亦漸漸朝著這個方向發展。
問: 有人說基金的投資某程度上是環繞著指數而行(Closet-indexing) (即基金投資組合趨向接近指標內的股票組合)，你們有什麼意見？
孫: 先前提到，同類基金的比較在零售基金的層面其實是較為普遍的。也是由於這個原因，基金經理在某個程度上亦將相同類別的基金視為一個指標，而他們的目標除了爭取優於市場指標的表現外，亦希望在同類基金中可以名列前茅，以及著重基金風險控制與同類基金之比較。整體之言，零售客戶並不太著重是否跑贏市場指標；反而機構投資者跟基金經理協意以超越某特定指標作為基金的目標，當中指標的作用就相對重要得多。
問: 什麼是模擬誤差(Tracking Error)?
郭: 模擬誤差是計算投資組合與市場指標之間的回報差異，是控制基金風險的主要工具之一。但「誤差」一詞容易引致誤解，所以我們較傾向稱之為標準差(Standard Deviation)。之前提到，基金的管理團隊會根據他們的研究分析制定一個投資組合，而這組合與市場指標或模擬組合的差異便反映到基金經理所帶來的主動風險(Active Risk)。此項風險的高低對基金的風險程度及預期回報均有直接的影響，所以我們會根據不同市況監控基金的主動風險水平。以亞洲市場為例，基金經理在牛市中大都採取較積極的投資策略，稍高的主動風險水平，如6%會較合理；在中立市及熊市則有較嚴緊的監控，可接受的主動風險亦相對為低，可以分別為4%及3%。此外，我們更會在主動風險之上，再為每個國家及每個行業訂立風險指標，以防止投資過份集中，構成不合理風險(Undue Risk)。
問: 投資者應該如何選擇及評核基金經理?
孫: 投資者首先需要清楚瞭解自己的要求，例如自己的投資目標、對風險及回報的期望等，再按這些條件去選擇合適的基金公司及基金經理。有些投資者喜歡追捧明星基金經理，或單憑基金的突出表現而買入基金。但要知道明星經理的去留，跟基金過去表現一樣不能作將來的保證，所以我個人傾向選擇團隊管理模式。通過合作和分工，管理團隊會共同制定投資策略，並減低依賴個人表現的情況。此外，基金公司亦著意提高管理團隊的透明度，定期向分銷商及傳媒披露有關團隊人員的轉換情況。
郭: 評核基金經理方面，除了基金表現及回報外，投資者應分析基金表現的穩定性。比方說近年才開始普及的中國股票基金，雖然可觀察的時間較短，但由於過去數年市場環境相對波動，投資者亦可以留意基金經理在不同市況下的表現。投資者可以向投資顧問查詢這些資料，參考基金專頁或參閱基金公會每月更新的單位信託基金表現報表等。
問: 你們對投資者有何忠告?
孫: 投資者應小心評核實際的風險情況，不應抱著羊群心理在熱切的市況下追遂火棒。
郭: 此外，我亦想強調中介人在基金銷售過程中所佔重要的位置。始終，基金經理不可能逐一會見每一位投資者，所以向投資者解釋基金的責任就落在中介人身上。為加強與中介人的聯繫，我們特設專責宣傳隊伍，負責走訪分銷商，並爲前線人員及投資者舉辦各種教育講座，例如市場分析、産品介紹及風險概念的推廣等，希望可以加強基金投資的透明度，令投資者及中介人更清楚明白基金的特點及投資風險。
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